Über die Autoren

Florian Homm, MBA, ist Deutschlands bekanntester Hedgefonds-Manager. In seiner Karriere wurde Homm unter anderem dreimal als Europas Hedgefonds-Manager des Jahres ausgezeichnet, war bester US-Spezialfondsmanager, mehrmals bester Europafonds- und Deutschlandfonds-Manager. Homm arbeitete als Analyst, Nostro-Händler und Fondsmanager unter anderem bei Merrill Lynch, Fidelity, Tweedy, Browne und dem Bankhaus Julius Bär, bevor er als Finanzunternehmer und Hedgefonds-Manager US-Dollar-Milliardär wurde. Seine positive, absolute, relative und testierte Performance in den Börsencrashs 1987, 2002 sowie in den Korrekturen 1990 und 1994 ist in Europa einzigartig. Seine erfolgreichen Baisse-Spekulationen bei Bremer Vulkan, MLP und WCM sind bestens dokumentiert. Homm spricht sechs Sprachen, ist ehemaliger Botschafter und UNESCO-Delegierter, Basketball-Junioren-Nationalspieler, Harvard College- und Harvard Business School-Absolvent und war zum Höhepunkt seiner Karriere auf der Manager-Magazin-Liste der reichsten Deutschen. Bekannt wurde er einem breiten Publikum durch die erfolgreiche Sanierung von Borussia Dortmund und als mehrfacher Bestsellerautor. Homm ist keineswegs unumstritten und polarisiert stark. Seit Jahren verteidigt er sich gegen diverse Anschuldigungen aus den Jahren 2004 bis 2007. Homm ist praktizierender Katholik und in diversen karitativen Organisationen tätig.

Investment Auszeichnungen:

• No. 1 Germany Fund 2002 – 2004 (3 years)
• No. 1 European Hedge Fund 1994
• No. 1 European Hedge Fund 2002
• No. 1 European Hedge Fund 2005
• No. 1 US Specialty Fund 1988
• No. 1 1990 Top European Equity Fund
• No. 1 1994 – 1997 European Equity Pension Fund
• No. 1 Best Hedge Fund Group, 2006
• No. 1 European Event Driven Fund, 2005
• No. 1 Risk Adjusted Long/Short Fund 2005
• No. 1 Germany Fund over 1, 2 and 3 years, 2004
• No. 1 European Long Short Fund, 2002

Dr. Markus Krall verfügt über 25 Jahre Erfahrung in der Finanzindustrie – sowohl in beratender Funktion, als auch als Manager in der Versicherungs- und Rückversicherungswirtschaft.

Vor seinem Eintritt als Managing Director und Leiter des Bereiches Financial Institutions bei »goetzpartners« leitete er die Initiative zur Entwicklung einer europäischen Ratingagentur und war Senior Partner bei Roland Berger.

Als Mitglied des Vorstands und Chief Risk Officer war er an der Sanierung der achtgrößten Rückversicherungsgesellschaft der Welt, Converium Re, beteiligt und wesentlich für ihren erfolgreichen Turnaround mitverantwortlich.

Nach dem Beginn seiner Karriere im Vorstandsstab der Allianz AG Holding in München konzentrierte er sich auf das Risikomanagement für Finanzinstitutionen, zunächst bei der Boston Consulting Group, später als Partner und Direktor bei Oliver Wyman und als Senior Partner und Leiter des Risikomanagements bei McKinsey & Company.

Krall hat ein globales Portfolio von Projekten in den Bereichen Risiko, Strategie und Operations für Banken und Versicherungen in Europa, den USA, dem Nahen Osten, Asien und Australien erfolgreich geführt. Unter seinen Klienten befinden sich mehrere der globalen Top-20-Finanzdienstleister, Aufsichtsbehörden und supranationale Institutionen sowie die Regierungen mehrerer OECD-Länder.

Die überwiegende Mehrzahl der Banken in Deutschland arbeitet mit Kreditrisikosystemen, die unter seiner Federführung entwickelt wurden.

Krall ist Diplom-Volkswirt, der seinen Abschluss an der Universität Freiburg im Breisgau erwarb und seine akademische Ausbildung mit einer postgraduierten Forschungsarbeit an der kaiserlichen Universität Nagoya in Japan (Meidai) vervollständigte. Dort promovierte er über die Preisbildung am japanischen Aktienmarkt.

Bevor sich Moritz Hessel als Research Analyst selbständig machte, absolvierte er ein duales Studium und arbeitete für einen Versicherer im Bankenvertrieb. Seine Leidenschaft für die Börse begleitet ihn bereits seit seiner frühen Jugend. In den vergangenen Jahren konnte er mit seinen privaten Depots über mehrere Jahre Überrenditen im Vergleich zum Markt erzielen und in neue Arbeitsgebiete hineinwachsen.

Zu seinen Kernaufgaben zählen Value Investing, Total-Return-Strategie und Corporate Finance. Moritz Hessel strebt, geleitet von einer rationalen und langfristigen Denkweise, danach, Über- und Untertreibungen am Markt zu erkennen und gleichzeitig den fairen Wert einer Anlage einzuschätzen. In allen Marktphasen Rendite zu erzielen, hat für ihn höchste Priorität.

Santina Berger

Santina Berger hat Soziale Arbeit in der Schweiz studiert und ist in diesem Berufsfeld als diplomierte Sozialpädagogin tätig. Ihr Hintergrund außerhalb der Finanzbranche erlaubte es ihr, einen übergreifenden Blick auf die Inhalte in Der Crash ist da zu werfen.

Raphael Hug

Raphael Hug ist diplomierter Informatiker und führte bereits im zarten Alter von 20 Jahren ein Team von über 40 Personen. Zurzeit absolviert er ein Studium in International Management mit Schwerpunkt Banking & Finance und pendelt zwischen der Schweiz, Deutschland und China. Er unterstützt die DZM-Gruppe seit 2017 als Analyst in fundamentalen und quantitativen Bereichen.

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Florian Homm Long & Short Börsenbrief

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Dies ist der wohl erste deutsche Börsenbrief an dem ein mehrfach national und international prämierten Investmentmanagers mitwirkt. Er erscheint einmal im Monat und verfolgt eine marktneutrale Long/ Short-Strategie. Der darin präsentierte fundamentale Research sowie die jährliche Performance von über 24 Prozent im Jahr 2018 machen diese Publikation einzigartig.

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Karitative Engagements von Florian Homm

Our Lady’s Message of Mercy Society e.V.

Wir fördern die christlichen Werte

Alle Maßnahmen des Vereins sind vom Grundgedanken getragen, dass die Botschaften der Barmherzigkeit der Jesu Mutter Maria für das Dasein auf Menschen jeglicher Herkunft eine bleibende positive Wirkung haben. Die Gottesmutter Maria vermittelt uns Hoffnung und Liebe, stärkt unser Vertrauen und führt uns zu ihrem Sohn Jesus Christus. Maria vermittelt uns essenzielle christliche beziehungsweise humanistische Werte wie Nächstenliebe, Wohltätigkeit, Treue, Integrität, Gerechtigkeit, Bildung und Verzeihen, die für ein harmonisches Zusammenleben von höchster Bedeutung sind. Sie gibt uns einen liebevollen Leitfaden, wie wir in unserem täglichen Leben glücklicher und erfüllter werden.

Aus diesem Grund möchten wir alles dafür tun, dass Marias Botschaften so viele Menschen wie möglich erreichen.

Zudem engagiert sich OLMOMS für wirtschaftlich und sozial benachteiligte sowie schwerkranke Kinder.

www.olmoms.org

Thallion g.V.

Reiten und tiergestützte Therapie für Kinder

Unsere Vision ist, dass Kinder und Jugendliche in ihrer individuellen Art gefördert und gestärkt ins Leben gehen. Es ist uns ein Anliegen, Kindern und Jugendlichen unabhängig ihrer sozialen Herkunft zentrale ethische Werte auf den Weg zu geben und sie auf emphatische und wertschätzende Weise in ihrer Sozialkompetenz zu fördern, ihnen Selbstbewusstsein und ein gesundes Selbstvertrauen zu vermitteln. Vor allem der Umgang mit Pferden ist dabei eine wertvolle Erfahrung. Tiergestützte Therapieformen ermöglichen einen wichtigen Zugang zu den Kindern und Jugendlichen und werden zugleich ihren persönlichen Wünschen und Bedürfnissen gerecht.

www.thallion.de

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KAPITEL 1

Analyse und Marktumfeld

Erinnern Sie sich an die Finanzkrise 2008/2009? Sie begann in den USA. Die Banken hatten reihenweise extrem niedrig verzinste Kredite an Immobilienkäufer mit teilweise äußerst schlechter Bonität vergeben, was zu einer Explosion der Immobilienpreise führte. Das ging so lange gut, bis eine große Zahl an Kreditnehmern ihre Schulden nicht mehr bedienen konnte. Für ihre Häuser fanden sich keine neuen Käufer mehr. Die Immobilienpreise stürzten ab. Diese Krise schwappte innerhalb weniger Monate nach Europa. Auch deutsche Banken waren massiv betroffen, weil sie in Kreditpakete investiert hatten, in denen mitunter viele faule US-Darlehen gebündelt waren. Auch Pakete, die Kredite an Schuldner mit hoher Bonität enthielten, verloren im nächsten Schritt deutlich an Wert. Sie wurden von Investoren quasi in Sippenhaft genommen und temporär nicht mehr gehandelt. Dadurch kam es zu einem großen Abschreibungsbedarf bei den Finanzinstituten. Die Banken machten hohe Verluste. Einige von ihnen wurden verstaatlicht oder erhielten Finanzspritzen von der öffentlichen Hand.

Damit war die Sache allerdings nicht erledigt. Es blieb nicht bei einer reinen Bankenkrise. Die Institute reduzierten aus Angst vor Risiken fortan teilweise ihr Kreditvolumen. Sie agierten vor allem risikoavers, und ausländische Banken verabschiedeten sich teils gänzlich aus dem deutschen Markt. So wurde auch der Rest der Wirtschaft infiziert.

Haben wir aus dieser Krise gelernt?

Es sieht nicht so aus. Werfen Sie einen Blick auf die Banken. Die Deutsche Bank hat bis heute kein tragfähiges Geschäftsmodell. Um die Commerzbank steht es nicht besser. Für die NordLB, die die Finanzkrise noch ganz locker überstanden hatte, wird aktuell ein Investor gesucht. Das Institut kämpft ums Überleben. Die Bundesländer waren nicht in der Lage, ihre Landesbanken im großen Stil zu fusionieren. Die Deutsche Bank als systemrelevantes Institut wurde nicht in kleinere Einheiten zerteilt.

Die traurige Wahrheit lautet vielmehr: Die Bilanzsumme der Banken, die vor dem Crash von 2008/2009 zu den größten zählten und als systemrelevant galten, ist heute fast doppelt so hoch wie vor der letzten Krise.

Statt das Bankensystem auf gesunde Beine zu stellen, setzten die Zentralbanken alles daran, das kranke System am Leben zu halten. Die Zinsen wurden auf null gesenkt und die Geldmenge wurde hochgeschraubt.

Wie Sie an dem nachfolgenden Schaubild (Abbildung 1) erkennen können, sind die Verbindlichkeiten der größten Zentralbanken seit 2008 um mehr als 500 Prozent gestiegen. Dies steht in keinem Verhältnis zur Entwicklung der Wirtschaftsleistung (plus 45 Prozent).

Viele Staaten sind auf geradezu groteske Weise überschuldet und weisen hohe Haushaltsdefizite auf. Seit 2008 steigt die Verschuldung relativ zur Wirtschaftsleistung praktisch in allen wichtigen Wirtschaftsregionen der Welt. Der Aufschwung nach der letzten Krise wurde schlicht auf Pump finanziert.

Schauen wir nur einmal kurz in die USA: Im Juni 2019 befindet sich die USA in der längsten wirtschaftlichen Expansionsphase, die verzeichnet wurde, seit diese Daten im Jahr 1861 zum ersten Mal erhoben worden sind. Aktuell prognostiziert die amerikanische Wirtschaftsbehörde, das Congressional Budget Office, dass der bestehende Wirtschaftsboom bis Ende 2028 anhalten soll. Sollte dieses Szenario wirklich eintreten, wäre der Zyklus fast doppelt so lang wie die längste Wirtschaftsexpansion in der US-Geschichte (vgl. Abbildung 2).

Auswirkungen auf den Aktienmarkt

Ganz besonders haben die Aktienmärkte vom lang anhaltenden Aufschwung profitiert. Das können Sie am folgenden Schaubild (vgl. Abbildung 3) ablesen. Während es zwischen den Jahren 2000 und 2008 an den Börsen noch bergauf und bergab ging, steigt der S&P seit zehn Jahren fast nur noch, begleitet von Geldschwemmen der Zentralbanken (QE1, QE2, QE3).

Es scheint fast, als könnten die führenden Zentralbanken die gängigen Zyklen an den Börsen außer Kraft setzen. Allerdings muss das nicht so bleiben. Wichtige Rahmenbedingungen haben sich in der Zwischenzeit verändert.

1. Kaufimpulse könnten ausbleiben

Das globale Verschuldungsniveau der Staaten liegt auf seinem absoluten Hochpunkt, dies gilt vor allem in Relation zum Weltwirtschaftswachstum. Auch das Volumen der Kredite, die Investoren aufnehmen, um damit Aktien zu kaufen, hat einen Rekordstand erreicht. Der Bargeldbestand der amerikanischen Privatanleger ist auf dem niedrigsten Stand seit dem Crash im Jahr 2000. Private Anleger haben ihre Reserven ausgegeben oder investiert. Aus dieser Richtung können kaum noch Kaufimpulse kommen.

2. Die Unternehmenswerte sind bereits extrem hoch

Das wollen wir Ihnen am Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) nach Shiller demonstrieren. Beim Shiller-Kurs-Gewinn-Verhältnis, auch CAPE Ratio genannt, wird der aktuelle Aktienkurs eines Unternehmens durch die durchschnittlichen Nettogewinne der letzten zehn Jahre dividiert. Zudem werden historische Gewinne inflationsbereinigt dargestellt. Dieser Indikator lässt sich ebenfalls auf große Indizes wie den S&P 500 aus den USA anwenden. Die Entwicklung des Shiller-KGV zeigt Abbildung 4.

Nur während des Crashs 1929 und zu Zeiten der Dotcom-Krise lag dieser Wert höher als heute. Sollte sich die CAPE Ratio seinem Mittelwert annähern, würde dies trotz der jüngsten Kurskorrekturen (Stand: Dezember 2018) weitere Kursrückgänge mit sich bringen. Für den S&P 500 hieße das ganz konkret, dass der Index um 44 bis 54 Prozent sinken würde. Übrigens: Die Daten werden seit 1877 erhoben. Seitdem lag die CAPE Ratio nur in etwa 5 Prozent der gemessenen Zeit auf einem höheren Niveau als dem aktuellen.

3. Die Unternehmensgewinne steigen nicht im selben
Umfang wie die Bewertungen

Seit Beginn der Datenerfassung im Jahr 1871 sind die Dividendenrenditen amerikanischer Aktiengesellschaften aktuell auf dem zweitniedrigsten Stand. Noch niedriger waren sie nur vor dem Platzen der Dotcom-Blase im Jahr 2000. Heute liegt die Dividendenrendite der Titel im S&P 500 bei lediglich 1,8 Prozent. Die historische durchschnittliche Dividendenrendite beträgt 4,3 Prozent (zur Entwicklung der Dividendenrenditen, siehe Abbildung 5). Dies liegt unter anderem daran, dass die Titel im S&P deutlich gestiegen sind. Das aktuelle Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) des S&P 500 beläuft sich auf 24,7, der historische Durchschnitt liegt lediglich bei 15,7. Von den nach Marktkapitalisierung sechs größten Aktien im S&P 500 schütten nur zwei Unternehmen überhaupt eine Dividende aus.

4. Der Einfluss des Zinsniveaus auf die
Unternehmensgewinne steigt

Im Folgenden möchten wir Ihnen die vermutlich wichtigste Grafik des ganzen Buches zeigen, die zugleich die Wurzel allen Übels veranschaulicht. Die Kursexplosion an der Börse ist eine unmittelbare Folge des aktuellen Zinsniveaus. Man könnte die aktuellen Niedrigzinsen auch als Goldenes Ei der Blasenökonomie bezeichnen. Nahezu der gesamte Anstieg der Gewinne (83 Prozent) der 500 größten amerikanischen Unternehmen seit 2007 lässt sich darauf zurückführen, dass deren Zinskosten gesunken sind, wie Tabelle 1 zeigt. Sollten die Zinskosten steigen, dürften die Erträge sinken – sofern kein Wunder geschieht. Erhöhen sich die durchschnittlichen Finanzierungskosten der großen US-Firmen um nur 150 Basispunkte (1,5 Prozentpunkte), steigen die Zinsaufwendungen auf circa 360 Milliarden US-Dollar pro Jahr. Die Nettogewinne der Unternehmen müssten um 25 Prozent fallen. Die Börsenwerte dürften dann gewaltig unter Druck geraten.

5. Die Unternehmen haben das geliehene Geld nicht
unbedingt sinnvoll eingesetzt

Die Verschuldung amerikanischer Unternehmen im Verhältnis zur Wirtschaftsleistung ist in den USA in den vergangenen Jahrzehnten deutlich gestiegen. Dies können Sie an der obigen Grafik ablesen (Abbildung 6).

Ein Blick auf die Entwicklung der Produktivität im selben Zeitraum zeigt uns, dass die Unternehmen das geliehene Geld nicht sonderlich sinnvoll eingesetzt haben können. In den entwickelten Volkswirtschaften hat sich das Produktivitätswachstum seit den 1970er-Jahren eher verlangsamt. Die Wachstumsrate tendiert in Richtung 0 Prozent (vgl Abbildung 7).

6. Die Verschuldung der Unternehmen
ist auf einem hohen Stand

Der S&P 500 Investment Grade Index für Unternehmensanleihen ist ein Subindex des S&P 500 Anleihen-Index und misst den Wert von US-Unternehmensanleihen, die von Mitgliedsunternehmen des Aktienindex S&P 500 mit einem Investment-Grade-Rating begeben wurden. Durch Akquisitionen (Übernahmen) hat sich fast die Hälfte aller gelisteten Unternehmen in besagtem Investment Grade Index auf Junk-Bond-Niveau (das Niveau von Schrottanleihen) heruntergewirtschaftet. In den vergangenen sieben Jahren wurden über 50 Übernahmen im Gesamtwert von 1,9 Billionen US-Dollar überwiegend durch Schulden finanziert. Dies führte dazu, dass mehr als 50 Prozent des gesamten Index mit dem niedrigsten Investment-Rating der Kategorie BBB bewertet wurden (vgl. Abbildung 8).

Für das folgende Schaubild (Abbildung 9) wurde das Ergebnis der Unternehmen vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen (EBITDA) ins Verhältnis zu den Schulden gesetzt. Der Median von allen Firmen, bei denen diese Daten erhoben wurden, liegt bei 1,95. Die in Abbildung 9 aufgeführten Firmen liegen sehr deutlich über diesem Wert.

Darunter sind auch einige großartige Unternehmen, die eigentlich bislang als sehr stabil galten, so zum Beispiel Kraft Heinz, AT&T oder auch Bayer mit seiner bisher glücklosen Übernahme von Monsanto. Jedoch konnten auch sie der Versuchung nicht widerstehen.

Ein Jahrzehnt mit schwachem Umsatzwachstum und den tiefsten Zinssätzen aller Zeiten motivierte sie offenbar, Unmengen an Geld zu leihen, um Konkurrenten zu kaufen. Dass sich durch die hohen Schulden das Rating des Unternehmens verschlechtern könnte, war dabei kein Hemmnis, was verständlich ist. Ein Unternehmen, das die letzten sieben Jahre fleißig Schulden aufnahm, zahlte nur 0,5 Prozent mehr Zinsen pro Jahr, wenn es statt eines A-Ratings auf ein BBB Rating kam. Das entspricht bei einem Kredit über 1 Milliarde US-Dollar lächerlichen Mehrkosten in Höhe von 5 Millionen US-Dollar pro Jahr.

Warum uns die Übernahmeflut nervös macht, können Sie an der folgenden Grafik (Abbildung 10) ablesen. Wie Sie sehen, erreichte das M&A-Volumen im Vorfeld der beiden letzten Crashs jeweils einen vorläufigen Höchststand.

7. Zinsausgaben der Staaten steigen

Das nächste Schaubild (Abbildung 11) zeigt die prognostizierten Netto-Zinskosten der US-Regierung für die kommenden acht Jahre. Demnach könnten sich diese Kosten im genannten Zeitraum mehr als verdreifachen und über zehn Jahre hinweg auf circa 6,9 Billionen US-Dollar anwachsen. Die Prognose basiert auf der Annahme, dass der Finanzierungsbedarf des Staates steigt und dass zugleich die amerikanische Zentralbank (Fed) weniger Staatsanleihen nachfragt – das alles bei einer etwas schwächeren Wirtschaftsleistung als im ersten Halbjahr 2018.

8. Das Q-Ratio ist auf dem zweithöchsten Stand
seit 117 Jahren

Wir sind große Fans einer Kennzahl namens Equity Q-Ratio. Die Ermittlung der Q-Ratio ist eine beliebte Methode zur Schätzung des fairen Wertes eines einzelnen Unternehmens oder sogar kompletter Indizes. Dahinter steht ein ziemlich einfaches Konzept, es ist nur mühsam zu berechnen. Die Q-Ratio wird ermittelt, indem der Gesamtpreis eines Unternehmens (Enterprise Value) durch die Wiederbeschaffungskosten aller seiner Güter dividiert wird.

Q-Ratio = Gesamtwert des Aktienmarktes/
Wiederbeschaffungskosten aller Unternehmensgüter

Aus unserer Sicht ist dieser Indikator noch besser als das ohnehin schon sehr nützliche Shiller-KGV oder der verlässliche Warren-Buffet-Indikator. Durch die Equity Q-Ratio lässt sich der Wiederbeschaffungswert beziehungsweise der adjustierte Buchwert von Aktien und Indizes berechnen. Die Q-Ratio lag Ende 2018 auf dem zweithöchsten Stand seit 117 Jahren. Das liefert ein enorm wichtiges Warnsignal. Steigt die Q-Ratio über die Zahl 1, gilt der Markt als überbewertet. Ende 2018 lag er bei 1,17 (vgl. Abbildung 12).

9. Unser eigenes Modell zeigt eine hohe
Wahrscheinlichkeit für Kursrückgänge an

Wir haben einen Indikator entwickelt, der verschiedene Parameter kombiniert:

1. Die Shiller Cape PE-Ratio (Shiller-KGV)
2. Die Payout-Ratio (Quote des ausgeschütteten Nettoeinkommens)
3. Die Dividendenrendite
4. Die Gewinnmargen der 500 größten US-amerikanischen Unternehmen im Aktienindex S&P 500 sowie aller Unternehmen im Aktienindex Eurostoxx 600

Wir haben diesen Indikator bis ins Jahr 1928 zurückberechnet. Damit ließen sich Crashs in der Vergangenheit fünf Jahre im Voraus mit 91-prozentiger Sicherheit prognostizieren. Dieser Index zeigt aktuell ein hohes Crash-Risiko an (ähnlich wie die Q-Ratio, das Dividend Range Model und der Buffett-Index). Als besonders interessant erachten wir an diesem neuen Index den Umstand, dass alle vier konstituierenden Faktoren an sich Korrelationen von mehr als 70 Prozent zur Aktien-Index-Performance aufweisen; jedoch haben alle unterschiedliche Mängel im Hinblick auf die Qualität der Prognose. Zusammen sind diese vier Faktoren wesentlich aussagekräftiger als jeder einzelne für sich. Sie zu kombinieren, erscheint sinnvoll und mit hoher Wahrscheinlichkeit treffsicher. Denn auch die äußerst nützliche Q-Ratio impliziert multiple Faktoren. Aufgrund der historisch extrem hohen Gewinnmargen, Ausschüttungsquoten und Bewertungen bei historisch niedrigen Dividenden ermittelt diese Kennzahl den wahrscheinlichen Gewinn für ein Investment in Aktien. Über das kommende Jahrzehnt hinweg prognostiziert dieser Indikator ein Minus von 2,64 Prozent. Das jedoch ist lediglich das nominale Minus. Beziehen Sie nun noch eine Teuerungsrate von 2 bis 3 Prozent per annum in Ihr Kalkül ein, wird das Ausmaß der zu erwartenden Verluste überdeutlich.

10. Unternehmen kaufen eigene Aktien zum denkbar
schlechtesten Zeitpunkt zurück

Der Rückkauf eigener Aktien hat den Kurs vieler Unternehmen in den letzten Jahren beflügelt. Deshalb stellt sich die zentrale Frage, wann die Aktienrückkäufe zurückgefahren werden. Gemäß unserer Einschätzung sollte dies definitiv dann eintreten, wenn zehnjährige US-Staatsanleihen deutlich mehr als 3,5 Prozent Rendite abwerfen. Denn dann wird es empfindlich teurer, Aktienrückkäufe und Firmenübernahmen auf Pump zu finanzieren.

Aktienrückkäufe und Übernahmen machen derzeit bis zu 40 Prozent des Handelsvolumens aus. Mehreren seriösen Schätzungen zufolge sollen Unternehmen einen erheblichen Teil der Auslandsgelder in den Rückkauf von Aktien investiert haben, die infolge von Steuererleichterungen in die USA zurückgeführt wurden. 2018 war ein Rekordjahr im Hinblick auf Aktienrückkäufe. Die US-Investmentbank JP Morgan Chase & Co. gibt an, dass US-Unternehmen für Aktienrückkäufe in diesem Jahr 1 Billion US-Dollar ausgegeben haben. Die Aktienkurse der Firmen haben davon profitiert. Dies dürfte einer der wesentlichen Gründe dafür gewesen sein, dass die US-Indizes 2018 besser liefen als so mancher ausländische Konkurrenz-Index.

Nur eines sollte dabei nicht vergessen werden: Die Aktienrückkäufe werden größtenteils über Kredite finanziert, und die Zinskosten haben sich in drei Jahren mehr als verdoppelt. Insgesamt liegt die Verschuldung der börsennotierten amerikanischen Unternehmen bei 14 Billionen US-Dollar. Deswegen geht Top-Ökonom David Stockman davon aus, dass deutlich höhere Zinsen die Unternehmensgewinne belasten werden und dass dieser Negativfaktor bisweilen von vielen Investoren nicht in deren Anlagestrategie berücksichtigt wird. Das bedeutet, in einer Inflation und danach verlieren diese Unternehmen langfristig an Wert. Viele Unternehmen kaufen eigene Aktien zum denkbar schlechtesten Zeitpunkt zurück. Man sollte Rückkäufe dann tätigen, wenn Unternehmen günstig bewertet sind. Das gleiche gilt für Übernahmen. De facto kaufen aber circa drei von vier Unternehmen zum falschen Zeitpunkt massiv eigene Aktien zurück und übernehmen auch Mitbewerber zu überteuerten Kursen. Wenn es dann zu einem Börsencrash kommt oder wenn die Gewinne durch eine Rezession fallen, dann bleiben die Schulden und Zinskosten bestehen, während der Wert der übernommenen Unternehmen oder der eigenen Aktien schrumpft. Das führt in der Regel zu signifikanten Kursverlusten, stark reduzierten Gewinnen und Bilanzen, die zunehmend gefährdet sind.

So haben allein die großen Technologie-Unternehmen Apple, Alphabet, Cisco, Microsoft und Oracle in den ersten drei Quartalen des laufenden Jahres eigene Aktien im Wert von 115 Milliarden US-Dollar zurückgekauft. Normalerweise sollten diese Technologie-Unternehmen einen Großteil ihrer Cash-Reserven dazu verwenden, neue und innovative Produkte auf den Markt zu bringen, um nicht eines Tages von einem neuen, technologisch stärker aufgestellten Unternehmen abgehängt zu werden. Stattdessen kaufen diese Unternehmen ihre eigenen Aktien zu absoluten Höchstständen zurück und verhageln sich auf diese Weise ihre bis dato soliden Bilanzen (vgl. Abbildung 14).

Der Wert von Unternehmen, die in den vergangenen acht Jahren Gewinne reinvestiert haben, hat sich besser entwickelt als derjenige von Unternehmen, die im großen Stil Aktien zurückgekauft haben. Was geschieht, wenn die Aktienkurse dieser Unternehmen durch eben diese Rückkäufe nicht mehr künstlich gestützt werden? US-amerikanische Privat- und Firmenschulden haben schon längst die Topwerte der letzten großen Krise in den Jahren 2008 und 2009 übertroffen. Die US-Firmenschulden haben sich durch Aktienrückkäufe und Übernahmen auf mittlerweile 14,5 Billionen verdoppelt. Das gleiche gilt für die amerikanischen Staatsschulden. Leider lag das Wirtschaftswachstum seit 2010 nur bei 30 Prozent. Die Unternehmensgewinne sind seit 2010 um circa 67 Prozent gestiegen. Seit dem Crash von 2008/2009 ist der S&P 500 Aktienindex aber um 167 Prozent gestiegen. Dieses Re-Rating von Aktien führte zu historisch hohen Bewertungen, die wir bereits in früheren Börsenbriefen und in unserer Publikation Erfolg im Crash kommentiert haben.

Fazit

Es gibt viele Faktoren, die für einen Rückgang der Aktienkurse sorgen können – trotz Steuerreform in den USA und trotz einer von den Zentralbanken initiierten Geldschwemme. Unsere Kernbotschaft lautet: Seien Sie vorsichtig!

1.1 Ostasien und Schwellenländer-Debakel –
zu hohe Schulden und steigender
Finanzierungsbedarf in harten Währungen

Zuallererst muss man die Dimension Chinas – als Wirtschaftsmacht und als Treiber der Weltwirtschaft – richtig einordnen. China ist, basierend auf der Kaufkraftparität, die wichtigste Wirtschaftsmacht der Welt. Betrachtet man lediglich das Bruttoinlandsprodukt (BIP), liegt die Wirtschaftsleistung bei beeindruckenden 12,2 Billionen US-Dollar (USA: 19,6 Billionen US-Dollar, Deutschland: 3,6 Billionen US-Dollar). Noch einfacher ausgedrückt heißt das: Das chinesische BIP liegt über dem kumulierten BIP der fünf größten EU-Volkswirtschaften (ohne Großbritannien).

Die ausgesprochen schlechte relative und absolute Performance des Shenzhen-Index seit 2016 muss hinterfragt werden. Anscheinend gibt es eine Korrelation zwischen der schlechten Börsenperformance und den Auftragseingängen. Auch die Kreditnachfrage scheint sich zu verlangsamen. Doch haben die Bank of China und das Zentralkomitee in der Vergangenheit bei jeder Wirtschaftsflaute den Geldhahn derart weit aufgedreht, dass die Wirtschaft immer wieder in Schwung kam. Das Geld wurde, nicht anders als in Japan oder Korea, vor den Krisen in Immobilien, Infrastruktur und in Industriegüter investiert – bis ein Maximum erreicht war und die betreffenden Länder wirtschaftlich kollabierten.

Ende 2018 befand sich Chinas Manufacturing Index auf dem tiefsten Stand seit Juli 2016. Der Purchasing Managers Index (PMI), ist einer der wichtigsten und verlässlichsten Frühindikatoren für die wirtschaftliche Aktivität eines Landes. Die Entwicklung im Jahr 2018 sollte definitiv Fragen zu den Perspektiven des Wirtschaftswachstums in China aufwerfen. Sowohl die Autoverkäufe als auch die Auslandsnachfrage sind gesunken. Noch scheint alles im grünen Bereich. Trotzdem sollte man eine Verlangsamung des Wachstums in der weltweit zweitgrößten Volkswirtschaft nicht unkommentiert lassen.

Es ist zu befürchten, dass China eine weitere Lockerung der Geldpolitik einleiten wird (vgl. Abbildung 15). In der letzten Oktoberwoche 2018 wurde in Pekings Politbüro darüber diskutiert. In einer Erklärung heißt es: »Die Führung schenkt den Problemen große Aufmerksamkeit und wird präventiv und rechtzeitig handeln.« Das Politbüro bekräftigte, dass China eine proaktive Steuerpolitik und eine umsichtige Geldpolitik aufrechterhalten werde und zugleich nach Lösungen suche, um privaten Unternehmen zu helfen.

China steckt in einem Dilemma. Wenn die Regierung nicht eingreift, könnten die jährlichen Wachstumsraten deutlich zurückgehen. Pumpt die Regierung dagegen Geld in den Markt, um die Wirtschaft anzukurbeln, dürfte der Yuan gegenüber dem Dollar deutlich an Wert verlieren. Das würde zwar dazu führen, dass China günstig exportieren kann. Andererseits dürfte dies den Handelskrieg mit den USA wieder in Fahrt bringen.

Anfang November 2018 ergriffen Chinas Regierung und Zentralbank bereits Maßnahmen, um die aufkommende negative Stimmung einzudämmen. Dazu gehörten Schritte zur Erhöhung der Liquidität im Finanzsystem, Steuerabzüge für private Haushalte und gezielte Maßnahmen zur Unterstützung von Exporteuren. Bislang haben diese Maßnahmen noch keine weitreichende Wirkung erzielt. Bereits jetzt sind einige Risse im chinesischen Finanzsystem erkennbar. Der Lebensversicherer Anbang und die HNA-Gruppe wären ohne die Unterstützung und Intervention des chinesischen Staates womöglich bereits zahlungsunfähig. Immerhin kommen beide Unternehmen zusammen auf eine Bilanzsumme von mehr als 500 Milliarden US-Dollar. Das entspricht einem Drittel der Börsenkapitalisierung des DAX.

Aufgrund ihrer schlechten Kreditprofile haben die Unternehmen und lokalen Gebietskörperschaften in Zukunft eigentlich kaum noch Chancen, Bankkredite oder andere Finanzierungsformen in großem Umfang zu erhalten. Allerdings ist damit zu rechnen, dass die chinesischen Behörden, falls erforderlich, zur Hilfe eilen werden – zum Beispiel über Liquiditätsspritzen der Zentralbank. Dies spricht dafür, dass die Geldmenge wieder ausgeweitet wird. Auch dürften demnächst womöglich viele Infrastruktur-Programme lanciert werden. Neu ist, dass China selektiv Steuererleichterungen einführen will – ganz nach amerikanischem Vorbild.

Diese fiskalischen und makroökonomischen Maßnahmen scheinen auch dringend nötig zu sein, um den Wachstumsmotor China anzuheizen. Denn mindestens drei wichtige Faktoren (Industrieproduktion, Anlagevermögen sowie Einzelhandelsumsätze) bestätigen eine deutliche Entschleunigung der Wirtschaftsdynamik.

Der in Abbildung 17 sichtbare Anstieg des Zinsniveaus in chinesischen Junk Bonds stellt ein ernstzunehmendes Alarmsignal dar. Die Grafik bestätigt gewissermaßen unsere Annahme, dass es in China tatsächlich brodelt. Stellen Sie sich vor, die Zinsen für amerikanische Junk Bonds wären in sieben Monaten von 6,5 auf 10 Prozent gestiegen und die Verzinsung der europäischen Junk Bonds von 2 auf 6 Prozent. Das würde in Amerika und Europa an den Börsen zu einer Katastrophe führen.

Wie sollen die extrem verschuldeten chinesischen Firmen mit Zinskostensteigerungen von mehr als 70 Prozent umgehen? Wie sollen sie dies vor allem dann bewerkstelligen, wenn sich die klassischen Absatzmärkte (USA und Europa) gleichzeitig ihren Produkten und Dienstleistungen verschließen? Wie lange können die wesentlichen westlichen Börsen den offensichtlichen Anstieg der Risikoprämien im bedeutendsten Weltwirtschaftsraum noch ignorieren?

Auf den ersten Blick erscheint wenig nachvollziehbar, dass die Renditen auf chinesische Staatsanleihen so niedrig sind. Denn die Staatsverschuldung ist mit einer Quote von circa 50 Prozent im Verhältnis zum BIP moderat geblieben. Das war in Spanien vor dem Kollaps tatsächlich auch so. Spanien war mit einer Staatsverschuldungsquote von circa 50 Prozent des BIP vor der Krise nicht überschuldet. Bedauerlicherweise hatte aber zugleich die Verschuldung der Banken, der Steuerzahler und vieler Unternehmen ein bedrohliches Level erreicht – fast genauso wie aktuell in China. Der Zinssatz für zehnjährige chinesische Staatsanleihen beläuft sich auf »nur« 3,45 Prozent. AAA-Unternehmensanleihen rentieren mit 5,3 Prozent.

Teilweise zweistellige Wachstumsraten wie in der Vergangenheit zu erreichen (vgl. Abbildung 18), ist für die chinesische Wirtschaft in Zukunft ausgeschlossen. Mittelfristig wird man sich mit Wachstumsraten um die 5 Prozent anfreunden müssen. Aller Wahrscheinlichkeit nach kommt es ab 2019 zu einer Verlangsamung.

Die Einzelhandelsumsätze (vgl. Abbildung 19) nähern sich aktuell dem Niveau an, das vor der Subprime-Krise 2008/2009 herrschte. Damals kam Chinas Wirtschaft mit einem blauen Auge davon. Diesmal sind die Vorzeichen jedoch andere. Allein der chinesische Immobilienmarkt ist völlig überhitzt. Darauf gehen wir an späterer Stelle noch ausführlich ein. Ein rasanter Einbruch ließ sich im weltweit größten Absatzmarkt für Autos seit Beginn des Jahres 2018 ebenfalls beobachten (siehe Abbildung 20). Besonders in kleinen Städten, welche eigentlich nach und nach vom Wohlstandswachstum Chinas profitieren sollten, ist diese Verlangsamung besonders deutlich zu erkennen.

Sollte China die Spitze seiner Automobilverkäufe bereits erreicht haben, hätte dies auch für die deutschen Autohersteller und für eine Reihe von Zuliefererbetrieben ernsthafte Folgen. Diese Sorgen lassen sich an den massiven Kursverlusten zahlreicher deutscher Zulieferer aus dem MDAX und SDAX bereits erkennen. Zwischen 2016 und 2018 hat die Branche fast 40 Prozent an Börsenwert verloren.

Vergangenen Herbst rollte eine Welle von Protesten durch mehrere chinesische Städte. Die Demonstranten wandten sich gegen die sinkenden Wohnungspreise. In Shanghai sollen Demonstranten das Verkaufsbüro einer Immobiliengesellschaft verwüstet haben. Ähnliche Vorfälle soll es laut Financial Times auch in Xiamen, Guiyang und einer Reihe kleinerer Städte gegeben haben. Die Wut der Demonstranten rührt offenbar daher, dass sie im vergangenen Jahr Wohnungen zu Höchstpreisen gekauft haben und dass gleichwertige Immobilien jetzt deutlich billiger auf den Markt kommen. Die Zeitung beruft sich auf mehrere Online-Berichte, die aber schnell von der staatlichen Zensur entfernt worden sein sollen. Zugleich gingen die Verkaufszahlen während der traditionell starken »goldenen Woche« Anfang Oktober 2018 um 27 Prozent gegenüber dem Vorjahr zurück. Die Immobiliengesellschaften, die 2017 noch Rekordpreise auf Grundstücksauktionen zahlten, versuchen der schwachen Nachfrage nun mit Rabatten zu begegnen. Das in Shanghai angegriffene Unternehmen soll Käufern neuer Wohnungen 25 Prozent Abschlag auf den Listenpreis angeboten haben. Diejenigen, die mehr bezahlt haben, fühlen sich nun betrogen und fordern eine nachträgliche Entschädigung. Außerdem solle die Regierung eingreifen, um den Markt zu stützen. Die Verunsicherung der Immobilieneigentümer ist nachvollziehbar. Sinken die Preise, sinkt auch der Wert ihrer Kreditsicherheiten. In den vergangenen Jahren hat der Staat die Aufs und Abs des Immobilienmarkts immer wieder gedämpft, der einen Großteil der Volkswirtschaft, des Privatvermögens und vor allem der Schulden ausmacht. Zuletzt ergriff der Staat aber eher Maßnahmen gegen zu stark steigende Preise. So wurden die Banken zu härteren Bedingungen bei der Kreditvergabe angehalten und die Haushaltsmittel für Stadtsanierungen gekürzt.

Die Bilanzsumme der chinesischen Banken hat sich seit der Subprime-Krise 2008 verfünffacht. Das ist größtenteils auf die Kreditvergabe zurückzuführen. Vergleicht man diese Zahlen mit Europa und den USA, fällt es nicht schwer, ein enormes Ungleichgewicht festzustellen. Ein solcher Anstieg weist eindeutige Parallelen zur Immobilienblase in den USA auf. Fallen zwischen 6 und 8 Prozent dieser Kredite aus, verlieren die Banken ihr komplettes Eigenkapital. China hat immer noch alarmierend viele leerstehende Immobilien, wie eine Analyse des Satelliten-Anbieters DigitalGlobe zeigt. Offizielle Daten gibt es darüber ansonsten nicht. Wang Jianlin, bis 2016 reichster Mann Chinas und Gründer der mittlerweile in die Schlagzeilen geratenen Wanda Group, bezeichnet den chinesischen Immobilienmarkt als »größte Blase in der Geschichte«. Laut Wang besteht das Hauptproblem darin, dass die Preise in den großen chinesischen Metropolen wie Shanghai weiter steigen, in tausenden von kleineren Städten, in denen eine große Anzahl von Immobilien leer steht, sind sie allerdings während der vergangenen zwei Jahre massiv gefallen. Seine Wanda Group, die in ganz China riesige Einkaufszentren und Bürokomplexe entwickelte, hat das Immobiliengeschäft schrittweise reduziert.

Fazit

Die chinesische Immobilien-, Anleihen- und Wachstumsblase hat sich aus unserer Sicht noch in keiner Weise an den westlichen Börsen niedergeschlagen. Das Thema befindet sich nicht auf dem Radarschirm der meisten Anleger. Themen wie der drohende Handelskrieg und die vermehrten Zölle werden hingegen überbewertet. Noch überraschender ist für uns, dass sich der Sydney Stock Exchange Index nahe eines Allzeithochs befindet, obwohl Australien wirtschaftlich sehr stark mit Asien verbunden ist und sich dort – aus unserer Sicht – eine stark aufgeblähte Immobilienblase gebildet hat. Gelegentlich bekommen unsere Medien große Pleiten mit, so etwa die der Unternehmen HNA und Wanda. Sie steigen dann aber nicht tiefer in die Problematik ein, die zu den entsprechenden Insolvenzen geführt hat. Vielleicht wird diese Problematik auch deshalb ignoriert, weil die Staatsverschuldung – im Gegensatz zur Privatverschuldung und der Verschuldung der Unternehmen – nicht besonders hoch ist.

Insgesamt kommt der chinesische schwarze Schwan dem Ufer immer näher. Noch wird die China-Problematik nicht ausreichend wahrgenommen. Das liegt zum Teil an der Verzögerung eines Zusammenbruchs in den USA und Europa aufgrund minimaler Zinsen und der US-Steuerreform. Es liegt zudem auch an einer gewissen gutgläubigen Überzeugung, dass die Chinesen ihre ernsten Herausforderungen auch dieses Mal wieder in den Griff bekommen. Wir haben den Eindruck, dass China den Überblick verloren hat und die Probleme einer eklatanten Verschuldung, fehlgelaufener Investments sowie anderer Fehlallokationen nur weiter vor sich herschiebt.

Die chinesischen Maßnahmen bestehen vor allem in folgenden Schritten: Steuerreform, Geld drucken, die Nachfrage durch liberale Kreditanforderungen ankurbeln und weiter massiv in die eigene Infrastruktur investieren. Diese größtenteils künstlichen Maßnahmen lösen keine fundamentalen Probleme. Sie könnten aber dazu führen, dass der von uns antizipierte Crash in einen Verfall übergeht, der dem Japans gleicht. Am Gesamtbild ändert eine solche Wirtschaftskosmetik relativ wenig. Die Probleme, die eine Regierung vor sich herschiebt, werden mit jedem Tag größer.

Halten Sie in diesem Umfeld bestenfalls nur höchst selektiv asiatische Emerging-Market- oder chinesische Schrott-Anleihen, weil höchstwahrscheinlich eine Pleitewelle bevorsteht. Nebenbei lässt sich feststellen, dass ein Anstieg der Zinsspanne zwischen Staatsanleihen und Schrottanleihen ein nützlicher Frühindikator sein kann.

Südkorea

Südkorea wirft relativ unerwartet Fragen auf. Südkoreas Industrieproduktion fiel 2018 um 8,4 Prozent und lag damit weit unter der Konsensschätzung von -5,4 Prozent und erreichte den tiefsten Stand seit März 2009 (siehe Abbildung 23).

Der Rückgang war bei elektronischen Bauteilen (-7,8 Prozent) und bei elektrischen Geräten (-6,0 Prozent) besonders ausgeprägt. Auch der Automobilsektor mit starken Marken wie Hyundai und Kia (-4,8 Prozent) hat zum Rückgang beigetragen. Dieser Abschwung deutet darauf hin, dass weltweit einige der wichtigsten Sektoren vor einer Verlangsamung des Wachstums stehen. Südkorea steht dabei an der Front zwischen den USA und China. Noch immer sind 30.000 amerikanische Soldaten in Südkorea stationiert. Seit Trumps Amtszeit hat die Aufrüstung in Südkorea deutlich zugenommen. Andererseits werden 25 Prozent der südkoreanischen Waren nach China exportiert. Hier besteht reichlich politischer Zündstoff: Südkorea, das sowieso als Brückenkopf Amerikas auf dem asiatischen Kontinent fungiert, toleriert die US-Aufrüstung. Dies gefällt China natürlich nicht.

Japan

Mitte der 1980er-Jahre galt Japan als die dynamischste Volkswirtschaft der Welt und seine Hersteller als die dominierenden industriellen Produzenten auf dem ganzen Globus. Japans BIP-Wachstum betrug in den vorangegangenen 30 Jahren, trotz eines leichten Abschwungs nach dem ersten Ölschock in den 1970er-Jahren, im Durchschnitt rund 7 Prozent pro Jahr und stieg Mitte der 1980er-Jahre um rund 4 Prozent. »Japan als Nummer Eins«, so wurde die Ära bezeichnet. Doch diese Ära gipfelte in einer unrühmlichen (Vermögens-)Blase, das Wirtschaftswachstum erwies sich als nicht nachhaltig.